制度保驾护航、规模逐步扩大—— 份额转让试点激发科创活力

“证监会将一如既往积极听取行业诉求，会同各方共同推动私募股权基金行业和份额转让试点健康可持续发展。”中国证监会市场监管二部主任王建平日前在2022全球PE论坛上表示。在业内人士看来，北京、上海两地的份额转让业务规模逐步扩大，聚焦效应日益显现，将进一步推动相关基金市场发展，对于拓宽私募股权和创投基金行业退出渠道，激活科创资本的有效流动具有重要作用。

试点取得初步成效

近年来，我国私募股权和创投基金行业发展迅速，基金数量和管理规模均已跃居世界前列。整个行业已从一个“小众行业”发展为资产管理行业的重要组成部分。截至今年7月底，已登记私募股权、创业投资基金管理人达1.48万家，私募股权投资基金存续规模近11万亿元，创业投资基金存续规模2.7万亿元。

在政策持续引导支持下，私募股权和创投基金的退出渠道进一步拓宽，退出环境得到显著改善。作为行业“募投管退”运作生态链的重要组成部分，资本的退出不仅直接关系到投资人及私募股权投资机构的收益，对于促进资本循环流动也至关重要，因此也一直是市场各方关注的重点。

在此背景下，证监会积极回应行业关切，特别是设立科创板并试点注册制、启动创业板改革并试点注册制，建立上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制，启动私募股权和创投基金向投资者实物分配股票试点，创投基金行业退出渠道更为通畅。

值得关注的是，证监会在2020年12月和2021年11月先后正式批复同意在北京股权交易中心、上海股权托管交易中心开展私募股权创投基金份额转让试点，加速推进S基金（Secondary Fund）市场建设。

所谓S基金，是私募股权二级市场基金，也叫二手份额转让基金，是专注于私募股权二级市场的基金，投资于私募股权投资基金的二手份额或投资项目组合。与传统私募股权创投基金的不同之处在于，S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额。

从以往看，被投企业IPO、被并购、股权回购等退出方式较为常见，而S基金的“出道”将进一步拓宽私募股权和创投基金的退出渠道。《2022中国私募股权二级市场白皮书》显示，2021年中国私募股权二级市场累计发生交易353起，可获知的累计交易金额达668.07亿元，同比增长153%，近5年复合增长率达47%。

“份额转让作为基金退出方式之一，有利于推动更多基金参与到服务科创企业的‘接力跑’中，实现对科技创新的长周期支持。从美国等成熟市场来看，私募股权和创投基金通过被投项目IPO退出的仅约12%，通过份额转让退出的约20%。份额转让成为行业退出的重要组成部分。”王建平表示。

北京股权交易中心有限公司总经理成九雁表示，北京股权交易中心自2020年年底开展基金份额转让业务试点以来，交易规模突破60亿元大关，交易标的权属涉及财政、央企国企、商业银行、民营机构等多个类型，实现了服务私募基金类型的全覆盖，充分激活了科创资本的有效流动，为S基金市场的发展注入了动力。

王建平提到，两地积极推动新的S基金设立，全市场70%的S策略机构已经在两地市场开户成为合格投资者。截至今年8月底，预计新设S基金超过500亿元。很多母基金尝试开展S基金业务，投资策略更加丰富。与S基金相关的协会、联盟陆续成立，私募股权二级市场白皮书常态化发布，市场生态体系正逐步形成。

加快完善市场生态

但客观地看，S基金在我国尚处于起步阶段，与成熟资本市场相比还有较大差距。“份额转让在我国还是新生事物，行业实践刚刚起步，境外多为线下撮合交易，试点工作还面临一些困难和挑战，需要在后续发展过程中逐步解决。”王建平表示。

王建平具体指出以下三点：一是份额转让平台市场吸引力仍显不足。有数据显示，2021年海外私募股权二级市场交易规模突破1000亿美元。但据相关机构初步统计，2021年，我国私募股权二级市场发生交易353起，交易金额为668亿元。两地试点平台交易总金额不足百亿元，市场吸引力还需大幅提高。

二是份额估值定价难以形成共识。对企业股权组合而成的资产如何定价是一个难题。如果是多个份额和股权构成的资产包，估值定价更是难上加难。此外，对于国资背景的份额转让，是否必须要进行资产评估、如何进行资产评估，也需要认真研究。

三是份额转让尚未形成健全的生态系统。份额转让的规范性问题已经基本解决，但价格发现功能、与市场监管部门衔接、交易效率等方面还存在一些短板，市场化机构进场动力还需要进一步提升。

在2022全球PE论坛设立的“S基金的实践与趋势”平行论坛上，多位嘉宾对于国内S基金的发展现状也提出了自己的观点。国投创合基金管理有限公司联席首席运营官孟兆辉表示，作为政府引导基金，国投创合管理的子基金有需求通过转让平台进行退出。通过过去一年落地的案例，能够感受到S基金市场的逐步成熟和完善。不过，S基金在募、投、管、退各个环节面临的问题，需要市场机构发挥专业优势去解决。

科勒（北京）私募基金管理有限公司总经理杨战认为，S基金市场作为私募股权生态体系不可或缺的一部分，目前还处于早期阶段，现阶段需要重视市场教育和市场生态建设。

英大保险股权投资事业部负责人李洁璘建议，近两年来，市场十分重视S基金的交易机会，险资机构尤其重视交易过程的规范性和安全性，对于后期信息披露的保障要求较高，所以市场需要一个拥有充分信息披露、公允定价能力的平台，以保障未来信息的对称性和安全性。

“S基金市场目前在复合型专业人才储备、足够的买方资金支持、基础设施的保障等方面都存在不足，市场对S基金交易的认知存在偏差。相信随着市场机构越来越重视流动性，对S基金交易的关注度将会持续提升。”尚合资本管理合伙人乐德芳表示。

协力推进行稳致远

受疫情跌宕起伏、国内外形势复杂多变等多重因素影响，今年以来，私募股权创投基金退出速度放缓。根据清科研究中心的数据，2022年上半年，中国股权投资市场退出案例总量达到1295笔，同比下滑五成。除并购外的各类退出交易总量均有下降，其中被投企业IPO的数量同比下降38.8%。

在这种情况下，在退出端发展S基金市场已成为现阶段市场各方共同的迫切需求。“目前，试点刚刚起步，面临不少难题，更需要各方一起携手前行、通力合作，使份额转让平台更好满足份额退出和S基金的发展需求。”王建平说。

“一是深化份额转让试点工作，二是大力培育专业化的私募股权二级市场机构投资者，三是鼓励私募股权二级市场引入优质中介机构，四是完善私募股权二级市场生态体系。”王建平进一步指出。

北京股权交易中心相关负责人对记者表示，针对行业普遍遇到的痛点及问题，北京股权交易中心基金份额转让平台也在积极地做出尝试和探索。例如，对于买方机构不足的问题，一方面推动培育专业化的私募股权二级市场机构投资者，建立买方机构联盟，建立稳定深度的合作关系。充分发挥北股交基金份额转让平台的作用，推动央企和地方国企、母基金、保险等在京新设S基金或S策略机构，拓宽资金来源渠道。另一方面，建议相关监管部门探索推动保险、理财等资金参与私募股权二级市场的多层嵌套豁免问题，以吸引保险公司、银行理财子公司等金融机构自有资金和资管产品在京参与设立S基金，提供更多资金“活水”。

针对估值、定价难等问题，北京股权交易中心持续引入第三方估值机构、大数据公司、律所、评估机构、审计机构等成为中介服务机构会员，提高市场交易效率，增强交易过程的合规性，逐步打造北股交基金份额转让平台的基金份额估值定价体系。同时，建议明确转让流程，解决估值定价、折价转让等难点问题，推动国有背景基金的份额到基金份额转让平台进行交易，积累相关数据，进一步完善估值定价体系，增强市场的定价能力和公允性。

而对于平台优质资产供给不足的问题，上述负责人表示，基金份额转让平台的交易是基于基金合格投资者之间的交易，具备一定的风险识别和防范能力，建议构建全国统一大市场，逐步取消区域限制。相关主管部门应明确转让流程和交易场所，解决估值定价、折价转让等难点问题，厘清私募基金份额转让平台与从事相关资产公开挂牌交易的产权交易机构之间的服务边界，实现基金有序退出，畅通资本循环，优化资源配置。

北京利物投资管理有限公司创始人常春林表示，深化S基金市场发展，将有利于缓解基金退出压力，加速形成“投资—退出—再投资”的良性循环，从而有利于充分发挥资本要素的作用，支持创新型中小企业发展，强化企业创新主体地位，促进我国经济高质量增长。

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